作者 | 高凌朗

编辑 | 汪戈伐

图片来自企业官网

8月20日晚，恒瑞医药发布了2025年半年度报告。

财报数据显示，恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归属母公司净利润44.50亿元，同比增长29.67%；经营性现金流净额43亿元，同比增长41.8%。

值得注意的是，恒瑞医药收入结构方面已经出现重大变化，创新药销售及许可收入95.61亿元，占总营收60.66%，这一比例首次超过60%。

过去几年，恒瑞医药承受了仿制药集采和医保控费的双重压力，但通过持续的研发投入和战略调整，创新药业务开始规模化贡献收入。

同时，恒瑞医药与默沙东、GSK等跨国制药企业达成的BD合作协议，为业绩增长注入了新动力。7月与GSK签署的潜在总额120亿美元的合作协议，将中国创新药的BD交易推向新高度。

看数字就能发现，恒瑞医药的收入来源已经变了天。上半年创新药销售收入75.70亿元，剔除BD授权收入后，创新药在公司药品销售中的占比超过55%。2024年同期这一比例约为30%，一年多时间内提升了25个百分点。

具体到产品，几个进医保的品种表现不错。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净这些产品靠临床数据说话，医生认可度上来后，销量自然跟上。

另外，那些早期上市的老品种也没闲着，艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼等随着新适应症获批，继续贡献收入。

这背后是真金白银的投入在起作用。半年报显示，恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元，其中费用化研发投入32.28亿元，占营业收入20.48%。累计研发投入已超过480亿元。

总之，钱没白花。报告期内6款1类创新药获批上市，包括注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片等。恒瑞医药目前已累计获批23款1类创新药，另有90多个自主创新产品正在临床开发。

国际机构Citeline发布的《2025年医药研发年度回顾》显示，恒瑞医药自研管线数量位居全球第二，仅次于辉瑞。

当然，管线多不等于都能赚钱，关键还得看产品能否通过市场检验。目前恒瑞的创新药主要采用fast-follow策略，即在已验证靶点基础上开发同类药物，这种模式风险相对较低，但差异化程度有限。

简单算笔账就明白了，创新药的毛利率通常比仿制药高不少，随着创新药收入占比提升，公司整体盈利水平得到改善。上半年恒瑞医药销售净利率超过28%，在医药行业中处于较高水平。

这么一来，充足的利润为持续的研发投入提供了资金保障，形成良性循环。

现在BD交易对恒瑞来说已经不是偶尔为之，而是常规操作了。上半年公司确认了来自默沙东2亿美元和IDEAYA 7500万美元的对外许可首付款，这些资金直接计入当期收入，对业绩增长贡献明显。

7月与GSK的那笔大单更是刷新了记录。根据协议内容，恒瑞将HRS-9821项目及最多11个早期阶段项目的海外权益授权给GSK，GSK支付5亿美元首付款，潜在总交易额约120亿美元。

HRS-9821是一款PDE3/4抑制剂，用于治疗慢性阻塞性肺病，该靶点在呼吸疾病治疗领域具有重要价值。

有意思的是，默沙东刚在7月以100亿美元收购了Verona Pharma公司，后者拥有全球首个PDE3/4双重抑制剂Ensifentrine。这一收购案从侧面说明了PDE3/4靶点的商业价值，也解释了GSK对恒瑞相关项目的高度重视。

其实恒瑞以前并不热衷BD交易，转变发生在2021年。此前公司坚持自主研发路线，很少进行对外授权。

孙飘扬重新担任董事长后，恒瑞开始重视BD业务。2023年江宁军加入担任首席战略官，进一步加速了BD交易的推进。江宁军此前在赛诺菲担任全球研发副总裁，具有丰富的国际制药企业经验。

事实上，整个行业都在往这个方向走。2024年全年国产创新药BD交易总金额达523亿美元，首付款41亿美元，均创历史新高。

这种模式对中国医药企业具有明显的现实意义：一方面可以快速回笼资金，缓解研发投入压力；另一方面能够借助跨国企业的全球销售网络，实现产品价值最大化。

说到钱，恒瑞现在不差钱。5月港股IPO为恒瑞募集了约114亿港元资金，截至6月末公司货币资金达361亿元。

充足的现金储备为公司后续发展提供了更多选择空间，包括加大研发投入、进行战略收购等。公司还公布了10-20亿元的股份回购计划，用于员工持股，体现出管理层对未来发展的信心。

不过BD模式也有局限性。这类公司主要扮演技术提供者角色，在产品商业化过程中的话语权有限。

所以，要成为真正的全球制药企业，恒瑞仍需要在first-in-class产品开发和独立的国际市场开拓能力方面取得突破。